地产股1——想说懂你不容易（上）

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地产行业是在A股市场上净资产收益率ROE排名靠前的行业，且诞生了许多高市值的上市公司。大杨觉得，参与A股市场，上市房企是绕不过的研究对象。

不同行业净资产收益率

对于大多数人来说，这一生不得不与地产行业打交道，很多人一生最大的一笔投资就是买房。而这种产品的大金额、少频次、远期交易的特殊性，使得通过财务报表分析地产行业与一般的制造、批发、零售等传统的财务分析大相径庭，从财务数据上显示出的信号，颠覆了传统企业判断。

鉴于此，大杨今天就先介绍下房地产开发商业务的特殊性，与之后读财务报表应关注的重点。

开发商的生意模式，简单来说就是拿地、开工、预售、建造、交房，大杨分别从收入和成本一一道来。

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销售收入方面

1、房地产开发商财务报表上的营业收入是几年前已销售的住宅金额。

政府为提高房地产住宅的供给量，同时也缓解开发商的资金压力，对期房的销售批准可采用预售制。对于购房者支付的款项，在未达到收房标准前计入预收账款，而开发商未收到的在途资金贷款则计入表外资产。

2、因为预售制的存在，地产商披露的销售合同金额成为投资者预判地产公司营业收入的前瞻指标，至于从预售到交房有多久，取决于不同的地产公司的建筑时间以及住宅是否精装修。

3、房地产的销售不仅受到宏观政策大环境的影响，例如限购限贷，信贷政策等，也有自身的淡旺季周期，例如房市上常说的“金三银四”、“金九银十”就是销售房屋的旺季，知道这些常识可帮助投资者推测销售合同金额外延的合理性。

4、一二线城市，长三角、珠三角等城市群的房屋单价贵且稀缺；三四线城市房价便宜，且受制于棚改红利结束和人口外流等负面因素，房产销售去化慢，单价低。

当然对于一二线城市来说，销售的单价高，拿地成本也高。对于快周转的房企来说，提高资产周转率，提高自身资金的收益率才是追求的重点。

这里提到高周转房企与之战略对应的是囤地派房企，之后谈到土地增值税时再详细说明。

5、有朋友疑虑，快周转房企是否会因建造赶工而使房屋质量变差呢？

事实上这里的快周转主要是指从拿地到房屋预售回收资金这个时间段。这也是行业性质与信贷政策决定的，地产是一个资金密集型行业，政府招拍挂土地招标时地产商需支付地价，通常地产商的自有资金还不能低于配资方案要求的比例。

配资资金，地产商是不能从银行获取低成本的开发贷来支付的，只能通过高资金成本的公司债、信用债、票据融资、信托、永续债来筹集。

银行开发贷批准的前提条件是开发商已取得贷款项目规划投资许可证、建设许可证、开工许可证，外销房屋许可证，并完成各项立项手续。显然在拿地环节开发商只能配资承受高额资金成本，为节省利息成本，开发商在拿地之后要尽快的开盘预售，回收现金，偿还借款。

6、为缩短拿地到预售的时间，所有的开发商都动足了脑筋。例如万科号称5986模式，即5个月开工9个月销售，第1个月卖出80%，60%是住宅；例如恒大为节省前期规划设计时间，所有楼盘用同一套设计图纸，同样的户型设计。很多地产商号称自己是民生地产，为老百姓造房子所以卖小户型，其财务实质不过是为了快速去化，回收资金。

7、一个房地产项目现金流支出的峰值发生在首次开盘之前，一旦操盘顺利房屋销售去化程度高，那么该项目便现金流由负转正，开发商马上就可以将偿还借款，回收的自有资金能投向下一个项目。

正因为如此，新闻里常号称某个建筑项目总投入金额浩大，有500亿之巨，但实际上开发商只需要拿出数十亿资金，开发商分期开发，待一期售出后，便有资金滚动开发下一期。同时在中国目前稳中有升的房地产行情中，后开发的土地顺便被动升值了。

8、但也不能说地产商只关注快速预售，后期占用客户购房款和工程承包商的上下游垫款的时间不重要。

一方面是快速交楼使客户满意，也是地产商的优势之一；另一方面随着人力成本升高，地产商占用工程方的垫款，也会因不同的供给弹性系数转嫁到开发商的成本上。

因此万科提出了住宅产业化，就是对于不需要现场制作的预支部件，在工厂提前批量生产，在运输至现场像搭积木一样建造房子。这个过程一方面通过规模化生产，降低了成本，缩短了建造时间，还取代半人工化的粗糙生产方式，提高了建筑质量。

9、预售的标准是什么？各地的规定也不一，一二线城市一般规定要建设到住宅楼层数的1/3~1/2或投入资金占总投资的25%才可以预售，而三四线城市预售条件可放宽至打桩开建即可预售。

这一规定使得房地产项目侧重在一二线城市和三四线城市的不同地产商拥有了不同的经营杠杆。

例如，恒大地产就是选择进入三四线城市，通过少量自有资金获得更多三四线城市土地储备的地产开发商，而相同的资金只能在一二线城市获得少数地块。这是碧桂园和恒大提高杠杆，在销售规模上超过万科的原因。

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小结一下，从销售收入方面，我们需要关注每年的销售合同和营业收入的结转比例，来判断预测未来的营业收入；判断地产商的土地储备所处的区域来判断未来销售的前景；了解比较资产周转率，来判断不同房企之间经营效率的高低。

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